编者按：本文来自微信大众号“FOFweekly”（ID:FOF_weekly），作者：潘庆阳，36氪经授权发布。
3月起，新《证券法》正式施行。作为我国《证券法》施行20多年来最重要的一次修订，全面推广证券发行注册准则是新证券法一大要点。毋庸置疑，注册制的全面施即将引起长时刻资金商场的严重革新，并终究传导到一级商场的PE、VC职业。
一、“上市公司+PE”并购基金形式的坍塌
2014年-2016年，是“PE+上市公司”形式最火的一段时刻。简略来说，“PE+上市公司”便是上市公司和PE合伙建立基金，对外出资收买财物然后装入上市公司。这种形式，外表看上去很完美，一方面，PE公司帮忙上市公司进行工业出资和并购，一起以上市公司作为并购资金来源和退出途径，完结了“募投管退”的闭环，另一方面，上市公司发挥PE出资团队专业所长和融资途径，以较少的资金撬动较大规划的财物收买，培养财物后再择机装入上市公司享用证券化的溢价，美其名曰“市值办理”。两边好像完结了“双赢”。
可是，该形式实践运作起来也不甚抱负，近几年来也呈现了大幅的降温，查阅wind的布告也可以发现，建立并购基金的布告不只数量上有了大幅下降，规划也从几百亿下降到了几十亿，乃至还有几千万的并购基金，基本就归于做做姿态搞行为艺术了。原因安在呢？
核心问题有4点：
其一是资金征集，二者协作的并购基金往往需求上市公司大股东或许实践操控人对优先级资金进行“明股实债”式的担保，由大股东或实控人进行保底许诺，承当对优先级资金的差额补足责任，可是资管新规出台后优先级资金出资困难，且证监会加强了对上市公司大股东、实控人许诺保底收益等“明股实债”现象的监管，导致资金征集难度加大。加上上市公司大股东或许实控人实践上自身也没有余粮，并购基金愈来愈难征集；
其二是财物问题，即便处理了资金的问题，可是许多“PE+上市公司”组合其实是弱弱联合，两边价值发现才干均有限，找不到适宜的标的项目，或许项目自身质量不行，即便并购来了对上市公司也是颗定时炸弹，成绩完不成果大幅减值商誉，这也是近几年上市公司成绩频频暴雷的原因；
其三是利益不协同导致的博弈问题，十分困难PE找来了优质财物，想高价卖给上市公司，可是上市公司却希望财物打个折给二级商场留有空间，或许PE希望在上市公司股价低迷时进行换股，可是上市公司却希望在股价高的时分收买，再或许PE辛辛苦苦找来了财物，两边未到达共同，上市公司不肯意做接盘侠。因为两边利益难以谐和，不免就进入了拉锯战乃至会对簿公堂。
终究一点，2016 年开端监管层逐渐推出的史上“最严借壳规范”“再融资规矩”以及“减持新规”，使得上市公司并购重组寸步难行，注入财物难度加大。
总而言之，要么没钱、要么财物发现价值才干有限、要么便是两边博弈不成、要么监管方针禁绝，始于2014年的以市值办理为意图的“上市公司+PE”演变成一场伐鼓传花的市盈率游戏，彻底不行继续。
Wind多个方面数据显现，到2018年末，A股共有2068家上市公司存在商誉，其间，有121家公司的商誉占净财物的比值在50%以上。因为并购对赌成绩失利、商誉减值压力加大，从前因不断并购而股价高企的上市公司市值也岌岌可危。
抱负中的双赢，终究却变成了实际中的骨感。
二、注册制年代的新时机
3月份起，证券法正式施行，意味着注册制年代全面到来。已然“上市公司+PE”并购基金形式不行继续，PE怎么开掘新的时机呢？详细来看，工业并购年代或将到来。
首先是有了足够的并购标的。
2015年以来在钱银宽松的情况下一级商场有了大幅开展，但2017年开端信贷环境收紧，一级商场新基金募资金额断崖式跌落。据清科私募通计算，2018 年新募资金额同比下滑 25.6%，2019 年同比下滑 7.9%。创投基金的期限一般为7年，这也代表着2020年开端大批项目面对会集退出压力，构成了一级商场的堰塞湖。
可是跟着商场增量基金的干涸，一级商场组织不肯意换手抬估值，而跟着注册制的推广，二级商场壳价值明显下降，也不肯意为一级商场的高估值泡沫买单，一二级商场估值构成了倒挂。因而，在无法换手抬估值、退出压力加重的景象下，许多存量的PE、VC基金都将会把项目被并购作为退出途径的优先挑选，并将对估值进行必定的退让。
其二是工业并购将成为干流退出方法。
长时刻以来的核准制导致A股上市难度较大，批阅流程和周期较长，构成A股上市公司“壳”价值较高，比较被并购退出，企业股东经过IPO退出愈加有利可图。据清科私募通计算， 2019 年 A 股 PE/VC 的 IPO退出占比别离 59.4%/50.4%，远高于美股的 2.5%/9.1%。注册制全面推广后，企业上市的难度将越来越低，壳价值将逐渐滑落，二级商场估值也变得更为理性。因而，比较IPO出售少量股权，未来企业卖出操控权取得的溢价有必定的概率会更高，与美国相似，工业并购也将会成为股权出资干流退出方法。
其三是金融监管方针和微观局势推进。
与美国比较，国内短少大型BUY OUT基金，原因之一在于美国金融控制相对放松。跟着我国多层次长时刻资金商场的构成，监管层对金融的控制也逐渐放松，2020年开春以来也动作不断。2020年2月A股“再融资新规”落地，康复上市公司并购重组配套募资、简化了审阅流程和信息发表，一起，证监会鼓舞上市公司在并购重组中定向发行可转化债券作为付出东西、缩短IPO被否企业谋划重组上市的时刻期限、答应PE等私募基金参加上市公司的借壳重组，对科创板、创业板的借壳上市也进行了松绑。
2020年3月初，证监会又出台了《上市公司创业出资基金股东减持股份的特别规则》，加大了对VC的减持优惠力度，PE可参照该规则履行，大大放宽了PE基金减持上市公司股份的约束。终究，经济下滑布景下全球央行竞相放水，敞开了新一轮的信贷宽松周期，关于以杠杆收买为战略的PE基金构成利好。
毫无疑问的是，方针宽松和微观局势将双双助推PE进入工业并购年代。
三、工业并购的未来开展的新趋势
有了传统“上市公司+PE”形式的前车之鉴，信任PE基金在本轮工业并购大潮中将会愈加务实。
首先在并购标的的挑选上，经济转型叠加疫情对经济的负面影响将会有更多的并购时机，例如：
兴起于80年代的第一代企业家自身原因，比方爱好搬运、年纪偏大无二代接班、身体原因、个人法令原因等等。
国有企业供应侧变革带来的国企混改的时机。
企业现金流承压。
轻视值上市公司自身也可成为收并购标的。
其次是愈加重视出资逻辑。
“上市公司+PE”并购基金的形式，实践上走的是一二级商场并购套利的老套路，即收买财物—并表提高成绩或添加各种热门概念—二级商场资金流入—股价上涨—PE基金和大股东退出。该种形式实践上对上市公司和并购企业而言协助并不大，本质上是与二级商场韭菜存量的博弈。
注册制推广后，跟着一二级利差收窄，这种套路式“市值办理”打法空间也渐渐变得小，可以预见的是，运用办理层收买、控股等买卖战略的PE并购基金将愈加重视以价值发现和价值发明的方法改进企业，完结在价值增加之上的多方共赢。相应的，并购基金的出资逻辑也将从并购套利转向工业整合，即愈加重视开掘优质财物和工业协同，PE将由通道服务等低附加价值事务向并购立异计划设计、价值发现以及价值发明的高附加价值改变，与欧美日等老练商场趋同。
图一：全球并购事务的价值链
其三是资金杠杆的撬动方法。
PE做并购基金需求大体量的资金，现在国内并购基金资金来源有两种方法，一种是银行并购借款，别的一种是当地政府引导基金或许当地融资渠道资金。二者都较难征集，并购借款要求较高，而当地政府则意在招商引资。
现在来看，PE与当地政府协作也将会是开展的新趋势。一方面，是当地政府融资渠道有转型开展需求。因为长时刻以来当地城投公司等融资渠道长时刻假贷投入基础设施建造，杠杆高企，再融资受限，一起，在完结城市化和工业化进程后，原有城投类事务已不行继续，当地政府融资渠道缺少可以造血的工业运营实体。另一方面，是PE的募资之困，资管新规后PE失去了许多银行和保险资金活水。当地政府与具有工业布景的PE基金协作，由当地政府融资渠道进行融资后出资于并购基金，再由PE操盘并购基金并购财物，并将工业落地当地政府，从而完结双赢。
需求PE留意的是，当时当地政府在处理基金资金问题时，往往希望经过银行等金融组织征集优先级资金，这种计划往往无法落地，是因为在当时金融体系下，我国金融组织遍及危险偏好缺乏，底子没动力没才干也没动机为当地政府工业转型晋级进行危险出资，已然获益的是当地政府，那出资的危险必须由当地政府自己承当。只要当地政府的融资渠道或许政府出资基金可以自己出资做LP，PE并购基金才干落地。
疫情之下，许多PE、VC也堕入事务危局的一起，也有了更多时刻考虑破局之道，但不论怎样，也只要两条路可走，要么布局更早的次序，要么往后延伸，做并购基金。
现在看来，关于有实力的PE、VC而言，转型成控股型并购基金，或是一道良方。
*本文仅代表作者观念
作者上任于成都经开工业股权出资基金，该基金是成都龙泉驿区政府建立并按商场化方法运作的方针性工业出资基金。基金选用“母基金+子基金”的主体架构，母基金首期规划到达50亿元，方针规划到达250亿元以上，其办理人为成都龙雏股权出资基金办理有限公司。
